액티브 펀드, 지수를 이길까?

 

리서치 어필리에이츠의 로버트 아노트 회장은 자본시장에서 액티브 펀드가 시장을 이기기 어렵다는 주장을 꾸준히 펼쳐온 행동주의 투자자이자 학자입니다. 그가 운용 규모가 1억 달러 이상인 상위 200개 액티브 펀드의 실적을 연구한 내용은 그의 대표적인 논문 중 하나인 "The Fundamental Law of Active Management"와 관련이 깊으며, 다음과 같은 핵심 내용을 담고 있습니다.

 

 

1. 대부분의 액티브 펀드는 시장을 이기지 못한다

 

아노트의 연구는 일반적으로 알려진 사실을 다시 한번 확인시켜 줍니다. 즉, 시장 수익률(벤치마크 지수)을 추종하는 인덱스 펀드에 비해, 높은 수수료를 내는 액티브 펀드들은 장기적으로 시장 수익률을 능가하는 경우가 매우 드물다는 것입니다. 상위 200개라는 조건에도 불구하고, 시장 평균을 초과하는 성과를 내는 펀드는 소수에 불과했습니다.

 

 

2. 알파(Alpha)를 창출하기 어려운 구조적 문제

그는 액티브 펀드가 시장을 이기기 어려운 이유를 다음과 같이 분석합니다.

• 제로섬 게임 (Zero-sum Game): 시장 전체 수익률은 모든 투자자들의 평균 수익률과 동일합니다. 수수료나 거래 비용을 고려하면, 모든 액티브 펀드 운용자들의 평균 수익률은 시장 평균보다 낮을 수밖에 없습니다.
• 규모의 함정 (Scale Trap): 펀드의 운용 규모가 커질수록 원하는 종목을 대규모로 사고팔기 어려워집니다. 소형 펀드가 성공적인 투자 전략을 통해 수익을 내더라도, 펀드 규모가 커지면 그 전략을 그대로 적용하기 힘들고, 시장에 미치는 영향이 커져 원하는 가격에 거래하기 어려워집니다. 결국, 펀드 규모가 클수록 시장 평균 수익률에 수렴하게 됩니다. 아노트는 대형 펀드들이 사실상 거대한 인덱스 펀드처럼 움직인다고 지적합니다.
• 고비용 구조: 액티브 펀드는 펀드 매니저의 인건비, 리서치 비용, 거래 수수료 등 다양한 비용을 투자자에게 전가합니다. 이 비용이 시장 대비 초과 수익(알파)을 상쇄하고도 남는 경우가 많습니다.

 

3. 운용 규모와 성과 간의 부정적 상관관계

아노트의 연구는 운용 규모가 큰 펀드일수록 시장 대비 초과 수익을 내는 경우가 드물다는 것을 보여줍니다. 소규모 펀드가 특정 시기에 우수한 성과를 내고 자금이 몰리면, 그 규모가 커져 다시 평균으로 회귀하는 경향이 나타납니다. 이는 펀드 매니저의 탁월한 능력이 아니라 시장의 무작위성에 의한 결과일 수 있다는 것을 시사합니다.

 

4. 펀더멘털 가중치(Fundamental Indexing)의 제안

아노트는 이러한 액티브 펀드의 한계와 전통적인 시가총액 가중 방식 인덱스 펀드의 문제점을 동시에 극복하기 위해 **'펀더멘털 가중치 인덱싱(Fundamental Indexing)'**이라는 새로운 개념을 제안했습니다.

• 시가총액 가중 방식의 문제점: 기존 인덱스 펀드는 시가총액이 큰 기업에 더 많은 비중을 투자합니다. 이는 곧 시장에서 과대평가된 기업을 더 많이 사고, 과소평가된 기업을 덜 사는 결과를 낳습니다. 아노트는 이를 "고가에 사고 저가에 파는" 투자 방식이라고 비판했습니다.
• 펀더멘털 가중치의 대안: 펀더멘털 가중치는 기업의 시가총액이 아닌 매출, 순이익, 배당금, 자산 등과 같은 펀더멘털 지표를 기준으로 비중을 결정합니다. 이를 통해 시장에서 저평가된 기업에 더 많은 투자를 하고, 시간이 지나면서 그 가치가 회복될 때 초과 수익을 얻을 수 있다고 주장했습니다.
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결론

로버트 아노트 회장의 연구는 "액티브 펀드들이 시장을 이기기 어렵다"는 주장을 통계적으로 뒷받침하며, 그 원인이 펀드 운용 규모, 비용 구조 등 구조적인 문제에 있음을 지적합니다. 그리고 이 문제를 해결하기 위한 대안으로 '펀더멘털 가중치 인덱싱'이라는 새로운 투자 패러다임을 제시하며, 이는 오늘날 '스마트 베타(Smart Beta)' 전략의 중요한 토대가 되었습니다. 그의 연구는 투자자들이 높은 수수료의 액티브 펀드에 막연히 기대하기보다, 장기적인 관점에서 합리적인 투자 전략을 고민해야 한다는 시사점을 던져줍니다.